欧洲经济凛冬将至：相对优势和吸引力逐渐下降

2017，分裂的欧洲

程实

[我们认为，欧元区市场的相对优势和吸引力将逐渐下降，欧元的贬值空间将逐步扩大]

天下大势，分久必合，合久必分。2017年，欧洲将迎来一体化真实倒退之元年，欧洲经济凛冬将至。

增长方面，区域一体化的倒退将严重拖累欧洲的全要素生产率和内生增长动力；风险方面，分裂主义和民粹主义将加剧政治风险，并激化经济失速风险、债务通缩风险和银行业风险，从而全面恶化欧洲经济的复苏环境。之于英国，退出欧盟将带来密集的短期阵痛；之于欧洲，一体化倒退则将造成绵延的长期困局。2017年，欧洲经济将面临严峻挑战。由于凝聚力衰退、经济基本面疲弱且地缘政治震荡，欧洲市场的吸引力将渐次下降，欧元的没落也将延续。

英国之痛：短期冲击扰动英国经济

英国退欧，对于欧洲和英国的影响机理截然不同。就英国而言，短期内，渐次展开的退欧进程必然造成密集的经济调整和市场重估。但是长期来看，退欧对单一国家造成的连锁反应相对有限。一旦退欧程序完结，相比于欧盟，英国将更迅速地形成新的政治稳态和经济均衡。因此，在未来数年，英国将主要面对剧烈而短暂的“阵痛”，在经济增长和市场风险两端一次性地支付退欧的沉重代价。

经济增长方面，剧烈的负面冲击将削弱英国的短期增长动能。今年10月英国首相特蕾莎·梅宣布，英国将选择极端的“硬退欧”模式，即同时退出欧盟和欧盟市场特惠准入条款。正如我们之前报告所强调的，相比于“挪威模式”和“瑞士模式”，“硬退欧”模式短期内将造成更加高昂的经济成本，动摇市场信心，抑制投资与消费，进而造成经济增长的大幅放缓。这一负面效应将在2017年充分展现。根据今年10月IMF的预测，2017年英国经济增速为1.05%，较2016年4月的预测值下降1.1个百分点，较2016年增速下降0.79个百分点，并大幅低于历史均值2.16%。从更详细的高频数据来看，英国经济的诸多先行指标也陷入阶段性低谷。2016年前9个月，英国制造业和服务业PMI月均值分别为51.5和52.6，较2015年月均值分别下滑1.1和4.1。2016年前9个月，英国消费者信心指数月均值为-2.33，大幅低于2015年月均值3.08。

市场风险方面，频繁的市场重估将推升英国的金融市场 风险。

其一，英镑的货币风险居高不下。从英国退欧公投至今，英镑名义有效汇率累计下降17.90%，且屡创1996年以来的历史新低，英镑对美元双边市场汇率也累计下降3.92%（见图1）。随着英国“硬脱欧”的推进，英镑汇率面临着惯性下跌与踩踏性做空的双重压力，极易再度出现大幅币值波动。

其二，英国资本市场泡沫风险逐渐显现。据我们测算，2016年10月，英国股票市场的宏观市盈率（股市表现相对于经济增长的强弱）为0.80，远高于德国和法国的0.32和0.33。其宏观市盈率的同比增幅高达0.49。即使是今年股市一路走强的美国，其宏观市盈率同比增幅也仅为0.40。这表明，相对于疲弱的实体经济，英国资本市场已趋于过热。一旦退欧进程中出现市场情绪和资本流向的突变（图2），宏观市盈率缩水将与实体经济盈利恶化相互加强，大概率导致资产价格的骤然下落，进而引发系统性风险。

欧洲之困：长期困境重构欧洲格局

英国退欧对于英国将带来短期阵痛，而对于欧洲则将造成绵延的长期困局。2017年，欧洲将真正开启一体化倒退的进程。在民粹主义、保守主义和孤岛主义的驱动下，“区域分裂+社会割裂”的双重分化趋势将愈演愈烈，并逐步颠覆和重构欧洲的政治经济格局。在漫长的重构过程中，欧洲将整体趋于没落，欧元的国际市场地位也将逐步下降。

从区域层面看，欧洲区域分裂势力将迅速崛起，保护主义和孤岛主义日益泛滥。不同于此前的历次退欧风波，本次英国退欧不仅首次造成了欧洲一体化的真实倒退，还将通过两个渠道持续瓦解欧洲的凝聚力。

第一，由于英国退欧的示范效应，各国积累已久的反一体化情绪集中爆发，通过公投方式退欧的呼声普遍高涨。英国退欧公投结果发布伊始，就得到了法国国民阵线、丹麦人民党、德国选择党、荷兰自由党、捷克曙光党等多国退欧派政党的热烈响应。针对陆续来临的大选，法国、德国等多国极端政党均提出了反一体化纲领，以广泛博取选民支持。2016年5月，反对欧盟的奥地利自由党仅以49.7%对50.3%的微弱劣势输掉奥地利大选，标志着欧洲各国的退欧风险已逼近临界点。

第二，受英国退欧的冲击，欧洲经济增量收缩，欧盟内部的存量调整必将困难重重，并不断产生新的利益冲突。即使各国暂不退欧，欧洲的区域合作、政策协同和利益协调也将逐步衰弱。例如，2016年前8个月，对于以区域内部贸易为主的欧元区，其商品贸易进出口总额月均同比增速降至-1.71%，较2015年下降5.71个百分点，为2000年以来历史第二低位（图3）。而2016年意大利银行业危机中，意大利与欧盟就是否进行政府救助争论不休，凸显了区域金融监管与各国自身利益的内生矛盾。

从国家层面看，各国社会割裂将持续加剧，民粹主义力量逐渐占据主流地位。2016年，“经济降速-民粹崛起”的弱势循环机制已经在欧元区形成，将在未来持续割裂各国的社会体系。第一步，全球金融危机和欧债危机以来，欧洲各国经济增长乏力，高福利体系难以维系，失业率尤其是青年失业率高企（图4）。这激化了社会矛盾，为民粹力量提供了滋生土壤。第二步，民粹政党崛起，并推动反一体化、反移民的政策落地。这将加速市场活力的丧失和劳动力结构的老化，降低全要素生产率，进而加剧欧洲长期内生增长动力的疲弱。第三，长期内生增长动力的疲弱，则将持续催生经济问题和社会矛盾，继而进一步刺激民粹力量的扩张。更为重要的是，当前欧元区缺少阻断这一弱势循环的有效措施，难以摆脱民粹主义的泥淖。例如，欧央行虽然可以加码货币宽松，以刺激短期经济增长，但是泛滥的流动性将推高资本利得，使其进一步高于劳动回报，社会收入分配更加失衡，最终依然会提振民粹主义情绪。

2017：欧洲经济凛冬将至

2017年，欧洲将真正开启一体化倒退的进程。基于我们对经济基本面和地缘政治的长期研究，结合高频数据和IMF等权威机构的预测，我们判断，2017年欧洲经济增长将进入减速通道，复苏势头继续放缓，经济增长率预估值为1.4%，债务通缩改善有限，通胀率预计在0.9%左右。

在英国退欧的影响下，2017年欧洲政治风险高企，并可能加剧经济失速风险、债务通缩风险和银行业风险等多重风险。因此，欧洲央行的货币宽松将进一步延续，存款便利利率将大概率进一步下调。对于英国而言，退欧的负面冲击将在2017年集中显现，英格兰银行的货币政策也将更趋宽松。

2017年，欧洲政治经济格局将开始漫长而痛苦地重构。“区域分裂+社会割裂”的双重分化趋势将愈演愈烈，民粹主义、保守主义和孤岛主义加速崛起。欧元区的凝聚力将持续衰退，经济基本面也将趋于恶化，地缘政治的动荡成为常态。因此，我们认为，欧元区市场的相对优势和吸引力将逐渐下降，欧元的贬值空间将逐步扩大。